аналитика
Лучшие экспертные мнения, оценки и прогнозы в отношении экономики >>
-
17 августа 2013
МВФ опубликовал отчет Spillover Report
Международный валютный фонд опубликовал отчет 2013 Spillover Report.. Основной его посыл заключается в следующем: за пять лет, прошедшие с начала финансового кризиса, основное напряжение и риски в экономиках, которые МВФ относит к «пяти системообразующим» (Китай, еврозона, Великобритания и США) уменьшились, но эти экономики не вкладывают сейчас в мировое экономическое развитие столько, сколько они могли бы вкладывать.
МВФ признает, что рост глобальной экономики продолжает разочаровывать, но отмечает одновременно, что движение идет в правильном направлении. Мировые финансовые дисбалансы, определяемые как расхождение между реальными текущими балансами и балансами, которые соответствовали бы фундаментальным показателям, сузились в 2012 до 0.75% от мирового ВВП. Обменные валютные курсы передвинулись ближе к фундаментальному равновесию.
Нет больше значительной рассогласованности между ведущими мировыми валютами; МФВ считает, что китайский юань недооценен всего лишь на 5–10%. Основной вопрос, который анализируется в отчете – это влияние количественного смягчения на основные экономики (некоторые из них). МВФ утверждает, что последствия выхода из политики количественного смягчения в значительной степени зависят от того, когда этот выход произойдет. Если слишком поздно, то возникает риск раздувания «пузырей» и возникновения дисбалансов; если слишком рано – риск растерять рост. Последний тезис, на наш взгляд, спорен, поскольку влияние количественного смягчения на реальную экономику неоднозначно. Кроме того, несмотря на то, что количественное смягчение прошло уже несколько этапов, экономический рост США все еще ниже 2%, а уровень безработицы – ниже максимального значения, зарегистрированного в 2008 году. Количественное смягчение оказывается более выгодным финансовому, чем реальному сектору.
Доходы корпораций в процентном соотношении к ВВП близки к рекордным; при этом размер совокупного фонда заработной платы (также в процентном соотношении к ВВП) близок к минимальному. Количественное смягчение лишь способствует принятию на себя избыточных рисков и увеличению финансовых дисбалансов. Рынок жилья США и Великобритании восстанавливается, и цены на нем растут. Однако уровень задолженности домохозяйств по-прежнему высок, и их балансы пока не до конца восстановлены. Теперь сохранение низких процентных ставок в условиях применения регулятором инструмента «опережающего прогноза» становится опасным. Продолжение программы количественного смягчения вместе с низкими процентными ставками выглядит опасной игрой.
Вчера индекс S&P500 побил рекорд после того, как ФРС подтвердила свою приверженность курсу мягкой монетарной политики, однако рынки инструментов с фиксированной доходностью отнеслись к этому настороженно. Доходность 10-летних UST близка к максимальному значению этого года – 2.75%. Превысившие ожидания макроэкономические данные из США увеличивают вероятность того, что на сентябрьском заседании Комитета по открытым рынкам будет принято решение о сокращении ежемесячного объема покупки облигаций. Если ФРС действительно считает, что в его полномочия в одинаковой степени входит обеспечение и финансовой стабильности и экономического роста, ей необходимо как можно раньше начать сворачивание третьего этапа количественного смягчения и перейти к политике «нормализации» процентных ставок. Дальнейшее стимулирование экономики не требуется.
Что действительно необходимо, так это движение по направлению к дальнейшей реализации структурных реформ, «починка» балансов и «оздоровление» банковской системы, особенно в еврозоне. Здесь подразумеваются стратегии, которые по своей природе не монетарные. МВФ отмечает «значительную недоработку» других мер, особенно в области фискальной политики и структурных преобразований; эти недоработки могут привести к длительному периоду очень низких темпов роста и увеличению давления на суверенные долговые обязательства. Основной приоритет политики – структурные реформы, которые увеличат потенциал роста в Европе и Японии.
Кроме всего прочего, США и Японии в среднесрочной перспективе необходима заслуживающая доверия бюджетная консолидация, а Китаю - реформы, которые уведут экономику от модели роста, основанного на экспорте. В настоящий момент темпы экономического роста в Китае низкие, однако смягчение монетарной политики не поможет, поскольку кредитование и так уже расширяется очень высокими темпами, что в определенной степени явилось отражением активности в теневом банковском секторе. Сейчас предпринимаются некоторые шаги в направлении либерализации системы процентных ставок, но это процесс медленный. Власти Китая намерены замедлить рост кредитования и сдержать инфляционное давление. Страна не стремится проводить фискальное стимулирование аналогично тому, которое было в 200–2009, поскольку это только повышает и без того высокое соотношение инвестиций и ВВП. Переход от модели роста, основанной на инвестициях, к модели, основанной на потреблении, может быть не таким уж простым. Снижение темпов экономического роста в Китае уже оказало влияние на ее партнеров по экспорту, и не только а Азии, но и в Латинской Америке, в частности Бразилии. Проблемы еврозоны происходят в некоторой степени из-за самой модели монетарного союза, а также в результате введения жесткой бюджетной политики. Однако вновь повторим, что смягчение политики – не ответ. Ликвидности сейчас в избытке. Банки еврозоны выплачивают кредиты ЕЦБ. Проблема заключается в том, что балансы банков еврозоны по-прежнему довольно хрупкие, поскольку растет объем просроченных кредитов. Поэтому необходимо как можно раньше провести реструктуризацию и рекапитализацию европейских банков. Помимо этого, риск заключается в потенциальном возникновении «зомби-банков», которых ничто не подталкивает к приведению в порядок собственного баланса. В свою очередь трансмиссионный механизм монетарной политики остается неэффективным, что оказывает давление на реальную экономику. Затягивание периода низких процентных ставок или дальнейшее количественное смягчение (в еврозоне, например, ЕЦБ фактически осуществляет количественное смягчение, предоставляя ликвидность банкам, которые затем на привлеченные средств покупают локальные суверенные облигации) – это тоже не выход из положения, поскольку увеличение портфеля госдолга в распоряжении банков повышает риск, связанный с переоценкой рыночной стоимости активов в случае роста доходности облигаций.
Усугубляющее воздействие на дисбалансы в экономике еврозоны оказывает стремление Германии проводить сбалансированную бюджетную политику, что в условиях валютного альянса означает перекладывание всего бремени бюджетной корректировки на плечи дефицитных экономик. Как показывает вся история экономики – со времен «Золотого стандарта» до Бреттон-Вудской системы – профицитные экономики, придерживающиеся жесткой бюджетной политики, в конечно итоге подрывают работу системы. По мнению Германии, остальные страны еврозоны должны стать более конкурентоспособными (иными словами, превратиться в этакие «мини-германии»). На практике повышение конкурентоспособности за счет снижения реальной заработной платы ведет к снижению внутреннего спроса в дефицитных экономиках и сокращению номинального размера экономики. Какой смысл сокращать экономику только для того, чтобы в итоге стоимость рабочей силы на единицу выпускаемой продукции поднялась до уровня Германии, или сальдо счета текущих операций сократилось до нуля? Как очень верно, пусть и по другому случаю, выразился римский историк Тацит, «создают пустыню и называют это миром».
По словам некоторых экспертов, Германия – это европейский Китай – в том смысле, что из европейских стран у Германии самый большой профицит счета текущих операций (7% ВВП в 2012 г.), а значит, если бы у Германии осталась собственная валюта, она была бы очень сильно недооценена. По оценкам МВФ, положительное сальдо счета текущих операций Германии на 4–5 пп выше, а реальный эффективный обменный курс Германии – на 8% ниже исторического среднего. Обычно профицитные экономики экспортируют частный капитал, что и
происходило до финансового кризиса. Потоки германского капитала направлялись на кредитование дефицитных экономик. По сути, Германия выступала источником вендерного финансирования, и поэтому от создания валютного альянса выиграла больше всех. Теперь же произошел разворот потоков частного капитала, и это явилось отражением сокращения рынков трансграничных межбанковских операций и оттока капитала из периферийных экономик. Чистая доля международных инвестиций в ВВП Германии составляет 41% (против 57% у Японии и 21% у Китая). В результате в германской финансовой системе происходит накопление ликвидности, что ведет к повышению цен на жилье (на 10–20% после 2007 года). Германия – этакий «слон в посудной лавке» в том смысле, что увеличение профицита ее собственного счета текущих операций дестабилизирует экономику еврозоны и оказывает инфляционное давление на мировую экономику.Наконец, обратимся к Японии, национальный банк которой – в очередной раз – пытается осуществить количественное смягчение. На самом деле, экономика Японии по темпам роста опережает экономики всех остальных стран «большой семерки», и поэтому смысл количественного смягчения непонятен. Если японские власти стремятся избавиться от дефляционной психологии, то стоило бы провести программу приватизации госактивов. Накопления японских домохозяйств и баланс корпоративного сектора находятся в очень хорошем
состоянии. Сожаление вызывают планы правительства повысить потребительские налоги – последний раз (в 1997) аналогичная мера столкнула экономику страны обратно в рецессию.
